盘江股份(600395)：打造西南地区炼焦煤龙头
公司原煤产量内生增长动力强劲
在产矿与在建矿齐发力，未来三年增长无忧
公司是西南地区炼焦煤行业的领军企业，目前拥有的在产矿井均位于贵州六盘水市盘县地区，其中，老屋基矿、火铺矿、土城矿、月亮田矿、山脚树矿煤种以1/3焦煤为主，相对控股35%的松河煤业煤种为主焦煤，金佳矿为贫瘦煤。公司在产矿总产能为1350万吨，2011年原煤产量为1230万吨。
除松河矿和山脚树矿外，公司老屋基矿等五个在产矿均在实施技改扩产的工程，技改的总产能为1360万吨，可扩产430万吨产能，使公司在产矿产能增至1780万吨，这也是公司未来三年内原煤产量持续增长的主要推动力。
其中，土城矿和火铺矿的技改进程较快，已基本完工，正在等待验收；月亮田矿和金佳矿的技改工程正在稳步推进中，有望在明后年可贡献增量；老屋基矿由于资源条件和生产状况的原因，技改难度较大，预计技改进度会稍晚于其他矿井。
除以上五矿的技改工程外，公司松河矿为2010年9月投产的新矿，目前核定产能为240万吨，实际建设产能为300万吨，2011年松河矿产量约为 86.82万吨，未来几年产量将逐渐达产300万吨。山脚树矿目前正在实施与老屋基矿的巷道联通工程，以使山脚树矿的原煤可直接从矿下送往老屋基矿选煤厂，从而解决路面汽运的运力限制问题，相应的也能再增加山脚树矿的产量。
除在产矿扩产带来的产量提升外，在建矿投产也是公司原煤产量内生增长的重要来源。公司由马依煤业(67%)和恒普煤业(90%)负责建设新井，在建产能总共为1260万吨，几乎等于公司目前的在产产能，而从各矿井的建设进程来看，在建矿投产将能充分保障了公司原煤产量在未来三年后的持续增长能力。
马依煤业在建矿井未来主要生产动力煤，供应盘南电厂和拟建的马依电厂。马依西一井和马依东一井为马依井田的浅部矿井，马依西一井建设进度较快，有望在2013年底投产，马依东一井目前正在开展前期工作，预计将在 2014年中期投产。拟建的马依西二井和马依东二井为开发马依井田下组煤的深部矿井，预计需等浅部矿井投产后才会开工建设，因此主要将保障“十三五”期间公司的产量增长。
恒普煤业负责建设发耳煤矿二期，未来生产商品煤也主要作动力用途，供应发耳电厂。发耳煤矿二期的地质条件好于马依井田，因此虽开工晚于马依东一井，但预计也将能在2014年中期投产。
公司精煤化战略值得期待
煤炭企业除了不断扩张原煤产量的能力外，另一个重要能力就是对煤炭产量的利用，即优化产品结构，增加高效益精煤的产量来提高盈利能力。公司一直重视精煤化，目前对下属矿井考核由过去的强调原煤产量转变为强调商品煤销量，而未来公司高效益的精煤产品产量也有望随入洗原煤的增加和洗选能力的提升而逐渐增长。
公司选煤厂建设带来的洗选能力与洗出率提升能增加公司未来精煤和洗混煤的产量，而公司的地域优势则将有力的保障精煤和洗混煤顺利销售，销售成为制约公司产量释放因素的概率较低。
公司商品煤集中销往贵州和周边省份的大客户，2011年前五大客户占据了公司53.62%的营业收入，其中炼焦精煤主要销往攀钢、柳钢、水钢等钢企，动力洗混煤销往盘县电厂、盘南电厂和贵阳海螺等企业。未来贵州等省在国家资金支持和政策倾斜下未来仍将保持大发展，使得区域内炼焦煤和动力煤需求旺盛，而西南地区的炼焦煤供应又相对独立，因此公司作为西南地区煤质优异的炼焦煤领军企业，能够充分享受区域优势，顺利实现新增商品煤产量的销售。在价格方面，由于客户集中度高，炼焦煤价格上涨时，公司精煤价格上调滞后，售价要低于周边市场价，但在目前这样的弱市中，公司精煤价格的防御性也较强，精煤售价要高于周边市价。
值得期待的集团资产注入
公司除在产矿扩产与在建矿投产带来的产量内生增长外，未来还有望获得产量的外延式增长，即集团资产的注入预期与贵州省可能的资源整合。
盘江投资集团除上市公司外，还拥有盘南煤炭公司和六枝工矿集团。其中，盘南煤炭公司为盘江投资集团全资子公司盘江煤电集团控股，主要经营响水矿，六枝工矿集团为贵州省整合至盘江投资集团煤炭集团。
响水矿的注入预期较强，但因为矿井主采区上面有4个小矿，需等待通过托管或收购等手段解决小矿问题后，才能办理安全生产许可证，从而解决注入障碍。不过响水矿因煤炭主要用作电煤，盈利能力一般，且集团控股比例仅为36%，未来若注入，预计对公司盈利的直接提升也较为有限，更多的是帮公司承担省内电煤任务，减轻炼焦煤矿井的电煤压力。
六枝工矿集团旗下拥有化处矿等7对在产矿，总产能359万吨，同时在建拟建化乐矿等4对矿井，总产能600万吨。目前盘江投资集团目前正在对六枝工矿集团进行管理和设备上的整合，同时推进在建拟建矿的建设。
有望受益贵州正在推进的资源整合政策
贵州省煤矿的特点是以小矿为主，大矿建设滞后。截至2010年底，贵州共有矿井1738对，其中30万吨以下的小煤矿数量占86.5%，产量占70.8%，单井平均产能仅为9万吨左右。为解决小煤矿带来的安全生产等问题，并加快大矿建设，贵州省正在推行煤炭资源整合方案，通过兼并小矿和建设大矿，规划到“十二五”末期将全省煤矿企业兼并重组至100个，矿井减少至1000对，大中型矿井的产量占比要超过70%。
由于小煤矿涉及的利益关系复杂，目前整合小矿政策尚未实质性推行。不过推进小矿兼并重组，建立大型煤炭基地是煤炭“十二五”规划的重要内容，同时也是国发“二号文”支持贵州大发展的政策方向。而盘江集团作为贵州省最大的煤炭企业，又有沉淀多年的贵州复杂地质条件开采经验和难洗煤层的洗选技术，预计未来将能最大化受益贵州省的煤炭资源整合。集团和公司也有望通过兼并小矿和新建大矿来获得产量的外延式增长，公司近期公告成立的赫章资源公司即意在开发赫章县的煤炭资源，从而获得产量的外延增长。
不过，小矿开工技改到复产一般需1-2年的时间，获得新资源到矿井建成需3年左右的时间，再加上之前与小矿谈妥或获得新资源所需时间，以及各行政审批流程的时间，我们预计公司参与贵州资源整合将主要是保障公司远期可获得的产量外延增长，短期内公司产量的外延增长将主要是对集团响水矿等在产矿的收购。
投资建议：
公司是西南地区的炼焦煤领军企业，未来原煤产量内生增长主要源于在产矿扩产和在建矿投产，预测2012-2014年公司原煤产量为1370万吨、1590万吨和1820万吨，未来三年复合增速为14%。尽管受炼焦煤需求下行的影响，公司炼焦精煤价格承受下跌压力，但受益于西南地区的区域优势，公司目前炼焦精煤销售基本正常，销量受影响程度小于其他炼焦煤企业，因此 2012年公司业绩将维持稳定。从长远来说，公司在产矿扩产和在建矿投产使公司产量内生增长强劲，集团响水矿等资产的注入预期和贵州省的煤炭资产整合则为公司未来可获得的外延增长提供想象空间，而贵州等西南省份的大发展则使公司可顺利实现新增煤炭产量的销售，公司也将随原煤产量快速增长和贵州等省的大发展而进入高速增长期。因此我们给予公司“强烈推荐”的投资评级，预计2012-2014年公司EPS为1.01、1.14和1.32元，考虑到稀缺炼焦煤的资源价值和公司的地域优势，按2012年EPS给予公司20倍PE，对应目标价为20.20元。
