从生产端来看,经济降速的主因是工业增长中枢下行,3月当月工业增加值同比放缓至8.9%,受此拖累一季度增长率收于9.5%。从需求端看,消费开局不利,旺盛的房地产和基建投资又面临着政策的“围追堵截”,依靠微升的净出口难以支撑快速增长。

一季度社会消费品零售总额累计同比为12.4%,较之2012年14.3%的全年增速大幅下降。

原因或包括两方面:首先,一季度城乡居民实际收入增速下滑,工资收入最为明显。而工资收入与制造业经营状况存在内在逻辑联系,或许反映了企业不景气已经影响到收入端,进而通过居民消费性支出影响到需求端。如此反复,经济恐将陷入“收入减少——消费需求减弱——工业生产放缓——收入再次减少”的螺旋循环当中。此外,新政府“例行勤俭”的倡导冲击了中高端餐饮业以及烟酒消费。由于最终消费额对GDP贡献超过49%,作为国民经济的基础,消费放缓将直接引发经济潜在增速下沉。

一季度固定投资呈现20.9%增速。从结构上,制造业投资下滑被火热的房地产投资和加速的地方基建投资抵消,催生大量的信贷和社会融资。政府3月份出台一系列政策,通过渠道收紧以遏制融资快速扩张。对于房地产,从目前来看“国五条“在多数地区并未落实,并未冷却的房地产销售可能推动房价继续上涨。这意味着调控尚未结束,房地产未来可能受政策加压。对于基建投资,一季度地方财政支出力度(9,414亿,8.6%)远胜于中央(1,518亿,-0.7%),可见投资冲动仍强,所以融资平台的监管也就不会放松。如果信贷和社会融资仍像一季度这样失控(可以比较近两年全年增长水平),政策必将愈发严厉,落实效果也将加大,这样,投资增速也是趋于回落的。

考虑外部因素,美国趋势性的消费复苏外溢到全球贸易产业,中国外需直接受益与美国,间接受益于同样增长的新兴国家市场,料今年出口整体好于去年。但受累于制造业的疲弱,进口消费将徘徊在低位。我们预计今年出口保持在10-13%的增速,而进口超越6-8%概率不大,这将使贸易顺差维持高位。同时,各大央行仍倾向于扩张资产负债表,导致资本跨境流入不断。两者造就了今年微妙的“双顺差”格局。

结合一季度的数据来看。我们得出两点结论:1、内需动力不足导致经济增长中枢下沉,将抑制全年物价水平;2、双顺差将导致流动性供给充裕。这样,在通胀风险条件下,央行为对冲强大的人民币升值压力,或将下调以7天回购收益率为代表公开市场基准利率水平。以此逻辑,债券市场将面临着一轮小牛。