行业概况新型煤化工，又称现代煤化工，主要是相对于以煤焦化、煤电石、煤合成氨等领域为主的传统煤化工而言，包括煤制烯烃、煤制天然气、煤制乙二醇和煤制油等，其与能源、化工技术结合，形成煤炭—能源—化工一体化的新兴产业。

　　新型煤化工的行业特点

　　1、与传统煤化工的区别。

　　传统煤化工的产品主要是乙炔、煤焦油和合成氨等，规模小、产品附加值低，对环境污染严重，产能处于过剩状态。与之相比，目前新型煤化工的主要产品包括煤制天然气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇和煤制芳香烃，技术先进、规模大、流程短、产品附加值高。

　　2、新型煤化工将成为石油化工的有益补充。

　　煤化工是国家能源发展战略重点之一和国家重点推进的产业。石油化工自上世纪20年代始，有着丰富成熟的技术积累和运行经验，预计在未来相当长的一段时期，石油化工仍是提供化工基础原料的重要途径。与之相比，新型煤化工在煤制烯烃、煤制油、煤制乙二醇、煤制天然气和煤制芳香烃方面技术和流程虽已打通，但大型工业化后的生产运行数据和效益指标数据还需要积累完善。

　　虽然两者的产品质量和下游用途基本一致，但在产品原料、技术路线和生产工艺方面有显著区别。同时，新型煤化工是投资密集型产业，远高于炼油与石油化工的投资，例如煤液化项目的投资是炼油项目的5倍以上。

　　根据我们的前期调研，中国化学在煤制天然气、以及煤制烯烃和煤制油的前端煤气化制合成气方面具有明显的优势，而由合成气制取烯烃和油品等产品的后续工艺方面与中石油、中石化等其他公司共同享有先进技术。

　　新型煤化工政策梳理及未来可能走向

　　政府对于煤化工的态度经历了偏紧、从紧、适度宽松的阶段。目前，出于能源安全、稳增长等角度综合考虑，政府对资金密集型新型煤化工项目的态度似有所缓和。据媒体报道，3月份，10个新型煤化工项目获国家发改委“路条”，包括5个煤制天然气、4个煤烯烃和1个煤制油项目。

　　下游产品市场缺口较大，但市场份额占比较为有限

　　受进口原油质量和数量的限制，我国一些基础石化产品自给率仍然不足。新型煤化工技术和工艺的发展为煤炭资源向下游化工产品转化提供了新的途径。

　　根据《煤化工产业中长期规划》征求意见稿，2015年和2020年，通过煤制烯烃方法生产的烯烃产品分别达到500万吨和800万吨，占国内整个烯烃市场的份额分别为9%和11%；通过煤制油法生产的油品分别达到1000万吨和3000万吨，占国内油品市场的份额分别为4%和10%。乙二醇的总体需求量较小，相应的煤制乙二醇的总量较为有限。

　　新型煤化工项目的主要驱动因素和关键制约因素

　　驱动因素：国家战略、地方政府和企业

　　1、地方政府的政绩冲动。

　　我国煤炭资源分布极不平衡。西部地区富煤，但发展落后，市场需求较少，大量煤炭外运至经济发达地区，总体呈现“西煤东运、北煤南调”格局。但部分中西部地方政府越来越意识到，仅靠出售资源获利甚微，如果将煤炭就地转化，不仅可以提高产品附加值、加快当地经济发展，还可以解决当地就业。在这种背景下，中西部地区积极出台相关产业政策，要求在大型煤田周边配套新型煤化工、煤电项目、实现煤炭资源的就地转化。

　　2、大型煤炭、煤电企业是投资主体。

　　煤炭作为不可再生的一次能源产品，资源属性非常突出。目前，国内大型煤炭企业、电力企业，甚至一些主业不相干企业都在积极争取煤炭资源，竞争日趋激烈，为此纷纷计划上马新型煤化工项目。这些投资主体主要是以神华、中煤、陕煤、大唐、中电投、中石化为代表的大型煤炭、煤电和石化企业。

　　3、从国家能源安全战略考虑：将科学、有序发展新型煤化工。

　　我国出于能源安全考虑，新型煤化工势必需要发展，但为遏制煤化工产业盲目发展的势头，国家在推进新型煤化工产业时仍保持“谨慎”的态度。总体判断，“十二五”期间仍将对新型煤化工项目实行总体规模控制，合理进行项目布局，实现科学、有序发展。

　　资源和环保问题是新型化煤工全面铺开的关键制约因素

　　由上述部分的分析，我们能够合理预计，在后续资源、环保等问题解决了之后新型煤化工才会有全面的推开。因此，新型煤化工在十五个示范项目基础上的再发展，工程建设投资空间的再扩展有赖于资源、环保问题的合理、切实的解决。

　　新型煤化工项目的工程特点和设计施工主体

　　新型煤化工工程特点

　　新型煤化工具有资金、技术高度密集，工程技术和建造复杂，涉及专业多，关联范围广，集成程度高，质量要求高，工程投资大，建造周期长，实施难度大和风险大的特点。

　　新型煤化工设计施工主体要求

　　鉴于以上新型煤化工技术难度高、工程建设复杂等特点，新型煤化工项目对施工主体的技术、经验、施工水平和项目管理水平有很高的要求。根据我们前期的调研，新型煤化工项目的设计施工主体集中在以下范围内。

　　1、中国化学及下属各专业公司及东华科技。

　　中国化学前身可追溯到1954年的国家重工业部及其后的化工部、燃化部、石化部等。经过多年的发展，公司承建了中国90%以上的化工项目、60%以上的石油化工项目和30%以上的炼油项目和一大批电力、建筑、市政、环保等领域的工程项目。中国化学所属的原化工部的几个设计院，包括东华、天辰、赛鼎、五环、华陆和成达，凭借多年的技术积累和工程经验，很大程度上会参与大部分的新型煤化工项目工程，尤其是在煤制天然气，煤制(烯烃、油)的前半段煤气化制甲醇的方面具有显著的优势。

　　2、“两油”系统的工程院和研究院。

　　我国石油资源短缺，石油替代产品是煤化工产业的发展方向。以上提到，新型煤化工和石油化工仅是原料和工艺技术不同，产品并没有本质的区别。两油系统对烯烃、油品、乙二醇和芳香烃的产品特性和工艺技术流程有着多年的技术积累和丰富的生产经验。其中，中石化所属的工程建设公司(SEI)、上海工程公司和洛阳石化工程公司，以及中石油所属的工程设计公司和寰球公司，有着很强的工程技术设计、施工能力，他们在新型煤化工项目的承接方面可能会占取一定的份额。

　　3、其他研究煤化工的设计院所和施工单位。

　　除以上两大系统的设计和工程公司外，还有科研院所、地方设计研究院和其他企业等。科研院所中主要有清华大学、中科院大化所和福建物构所等；地方设计院中例如福化院和吉化院等；其他企业有丹化科技（600844）、上海戊正工程技术公司等。

　　4、煤化工设计施工院所总体评价。

　　根据前期一系列的跟踪调研，我们可以将国内从事化工设计施工的院所做如下总体评价：

　　一是中国化学系统，几个原化工部所属设计院在化学工程设计、施工领域的综合评价均可以排到前列，尤其是东华、天辰、五环、华陆、赛鼎和东华在煤化工方面发展较快，总体份额很可能会在50%以上，在煤制天然气项目上可能会达到60%-70%，而在煤制烯烃、煤制油和煤制乙二醇等产品中占比可能会低于50%。

　　二是石油系统，石油系统的设计院和工程公司在煤气化后续制烯烃、油和乙二醇等产品的工程中会很有优势，可能会占取一定的市场份额。不过，石油系统的研究院和工程公司大部分只封闭于本系统的研究任务和工程任务，目前对新型煤化工的投入较少。

　　三是科研院所。相比专门的工程设计公司，标准化和工程化技术积累不及后者，主要专注于关键技术的研发。

　　投资总额与项目结构

　　十五个示范项目全部完成投资总额可能在7000亿左右

　　目前，国家发改委尚未正式公布新型煤化工项目的“路条”。我们假定15个示范项目全部拿到路条，以对投资总额和投资结构进行大致的估算。根据披露的项目投资情况，投资总额在5000-6000亿元，其中煤制天然气2553-3180亿左右，煤制烯烃1042-1440亿左右，煤制油1000-1260亿左右。

　　考虑到后续追加投资等因素，我们预计十五个示范项目全部完成的投资总额在7000亿左右。我们预计煤制天然气、煤制烯烃和煤制油的投资额分别为3500、1400和1400亿。

　　截至2020年，新型煤化工总投资可能上万亿

　　《煤化工产业中长期发展规划》(征求意见稿)规划，到2020年，煤制烯烃和煤制油分别达到800万吨和3000万吨。十五个示范项目中，煤制烯烃拟投产370万吨，占2020年规划的煤制烯烃法制烯烃800万吨的46%；煤制油拟投产750万吨，占2020年规划的煤制油法制油的3000万吨的25%。因此为达到规划的煤基产品量，除十五个示范项目外，煤制烯烃还需要投建约430万吨约1000亿的投资，煤制油还需要投建约2250万吨约2000亿的投资。

　　加上十五个示范项目7000亿的投资，2020年前新型煤化工项目总投资可能达上万亿元，其中煤制天然气为3600亿左右，煤制油为3200亿左右，煤制烯烃为2300亿左右，其他为900亿左右。

　　归属工程建设的总投资额

　　根据以上估算的十五个新型煤化工项目的投资总额和投资结构，以及对工程施工主体的分析，我们通过以下两种方法来测算工程建设所得到的份额：十五个示范项目总投资为7000亿，归属工程投资部分约为2800-3220亿元；如果按照《煤化工产业中长期发展规划》征求意见稿中共计1万亿的投资，根据下面两种途径估算的归属工程投资部分均为4000-4170亿左右。

　　途径一、根据工程投资占比整体测算。《煤化工产业中长期发展规划》征求意见稿中对新型煤化工的投资总额和投资比例做了大致的预测，“2006年至2020年，中国煤化工总计投资1万多亿元人民币，其中装备费用占50%，技术费用占10%。”由此预计工程建造可能会占到40%。我们据此估算，十五个示范项目总投资7000亿时，相应的工程建造的投资为2800亿。

　　而根据中长期规划(意见稿)2020年前新型煤化工总投资为10000亿时，工程建设投资为4000亿。

　　途径二、根据项目结构具体测算。由于在实施过程中，石化系统的工程公司和中化院下属工程公司等的业务专长有区别，在建造不同新型煤化工产品的过程中，工程量的分配可能会有所区别，例如煤制天然气的业务流程较短，且技术工艺相对成熟，那么中化院下属的工程公司可能会参与较多；煤制乙二醇的技术成熟度较高且难度相对不大，无论是中石化系统或中国化学下属工程公司可能都会有机会参与；而对于煤制油、煤制烯烃这类产品，石油系统对后续甲醇制烯烃和制油的工艺流程更为了解、经验积累的会更丰富，中化院下属的工程公司参与可能就会少一些。

　　我们估算过程如下：

　　(1)根据以上分析，预计十五个新型煤化工示范项目中煤制天然气、煤制烯烃和煤制油分别约占总投资的50%、20%和20%，其他占10%。

　　(2)分产品来看，假设如下：

　　一是煤制天然气中工程建设投资占取60%左右。煤制天然气的工序较短，业内人士预计工程公司做总包的话，可能会占取投资的60%；

　　二是煤制烯烃和煤制油的工程建设投资占取30%。根据以上分析，石油系统的工程设计公司在煤制烯烃和煤制油中由合成气制取产品的后端工艺流程方面优势明显，以中国化学下属的天辰院承建的神华包头烯烃项目为例，项目总投资为180亿左右，该工程公司分得其中约50多个亿的投资，占比在27.8%左右；

　　三是其他煤基产品的工程建设投资占40%。按照途径一对工程建设投资的普遍比例40%来计算。

　　十五个项目投资完成时间：可能持续到2020年左右

　　发改委发放核准报告最快需要1-2年时间

　　一般而言，发改委审批之前需要进行环评和可行性研究。只有通过发改委审批，才能申请银行贷款，才能开展前期工作。正式批复是指项目的核准报告，所谓的“路条”仅是批准前期工作的发函。从发路条到正式批还需要进行环保论证、安全、土地等问题，需要涉及的各个部委依次批准，然后才到发改委的各个司，副主任签字才有了核准报告，才能申请融资，这个过程最快仍需要1-2年的时间。在实际操作中，很多项目是等待核准报告和工程施工同时进行，可能获得核准报告的同时可以投产了。

　　完成时间可能为6-8年

　　根据发改委的审批进度和工程建设所需时间，业内人士预计完成上千亿的新兴煤化工项目投资，乐观的话需要6年，中性预期之下可能需要8年的时间，即到2020年末。由此我们可以大致核算一下每年的工程建设合同金额。另外，我们也应看到十五个示范项目多达7000亿、中长期规划(意见稿)中10000亿的投资在这段时间里可能并不呈均匀分布。

　　工程利润率取决于双方谈判结果

　　业内人士认为，与传统煤化工相比，新型煤化工项目的利润率并不一定会高于前者。工程项目的利润率很大程度上取决于合同双方的谈判情况，包括项目管理模式、是否代购设备等。

　　行业投资建议

　　在国家能源发展战略的重点推进和大型国企、地方政府利益驱动的大背景下，新型煤化工行业的增长动力长期看好。未来6-8年内，十五个示范项目将陆续投资建设，无论项目本身的盈利与否，工程设计和施工很大程度上会率先受益，并存在较大的市场空间，加之工程、技术壁垒和行业集中度较高，化学工程的龙头公司中国化学和东华科技有望率先受益，其煤化工业务有望获得有力支撑，并可能成为公司业务的又一增长点。

　　中国化学：煤工业务得到支撑并有望成为又一增长点

　　1、2010-2012年煤化工合同占比在20%-30%。

　　自2011年始，公司年度新签订单迈入千亿行业；从目前在手订单来看，公司近年维持稳定增长较有保障。其中，煤化工订单2010年至2012年分别为132亿、340亿和169亿，占比在20%-30%之间。

　　2、中国化学受益十五个示范项目订单测算。

　　业内人士预计，十五个示范项目，中国化学很可能会占取一半以上的份额。我们通过整体估算和分项目估算的途径来测算中国化学的市场份额，结论如下：十五个新型煤化工项目的全部投资如果在2018年前完成的话，中国化学年均新增订单269-317亿；如果在2020年前完成的话，中国化学年均新增订单202-238亿。

　　根据中长期规划(意见稿)，如果2020年前总投资为1万亿元，那么中国化学所获年均订单额为261-308亿。

　　(1)整体测算(均匀投入).

　　以上分析得出，中国化学在煤制天然气、煤制油和煤制烯烃的煤气化环节具有显著优势。业内人士预计，在十五个示范项目中，中国化学很可能会承担总项目数的50%以上的项目。我们由此假设中国化学可获得相当于工程建设总投资额50%的订单。十五个示范项目如果于2018年完成投资的话，中国化学年均可获订单额为269亿元左右；如果2020年完成，则中国化学年均新增订单额为202亿。

　　根据中长期规划(意见稿)，我们预测工程建设总投资约为4170亿，那么中国化学在50%的市场份额假设下，到2020年，年均新增订单额为261亿元。

　　(2)分项目测算。主要假设如下：

　　一是煤制天然气项目。按以上分析，煤制天然气的工程投资可能占60%左右，由于煤制天然气的主要工程环节是气化，这是中国化学的传统优势，因此中国化学的市场份额可能占到60%。

　　二是煤制烯烃和煤制油项目。按以上分析，煤制烯烃和煤制油的工程建设投资可能占30%左右。其中，中国化学的优势在煤气化，市场份额可能在60%。

　　三是其他煤基产品。假设工程建设投资占总投资的40%左右，中国化学的市场份额为50%。

　　估算结果如下，十五个示范项目的全部投资如果到2018年完成，中国化学年均新增订单额在317亿，如果到2020年完成，中国化学年均新增订单额在238亿之间。

　　根据中长期规划(意见稿)的1万亿投资总额的话，那么到2020年前，中国化学年均新增订单为308亿元。

　　3、中国化学受益新型煤化工项目的投资建设。

　　根据以上两部分分析，中国化学新签合同中煤化工项目金额的占比在过去3年年均214亿，而新型煤化工的十五个示范项目在2018年和2020年前分别完成投资的情况下，中国化学的新增合同签订额分别可能达到269-317亿、202-238亿，可以为中国化学煤化工业务提供较为有利的支撑，并且有望成为公司的又一增长亮点。

　　如果按照《煤化工产业中长期发展规划》(征求意见稿)，投资总额在1万亿左右的话，那么至2020年中国化学年均新增订单为261-308亿元左右。我们也要看到，新型煤化工在十五个示范项目基础上的再扩展有赖于资源、环保问题的合理、切实的解决。

　　东华科技：多项储备将保障业务稳定发展

　　1、近两年公司煤化工新签订单额占比较高。

　　根据公司2011年报和2012年报，公司煤化工新签订单金额分别为68.15和16.62亿元，分别占新签订单总额的90.6%和65.4%，占比较高。

　　2、公司多项储备将保障业绩稳定发展。

　　公司作为化学工程公司，拥有多种新产品、新技术的储备，随时准备着在多个产品线、及其替代产品上多点开花，钛白粉、FMTP、褐煤裂解、煤制芳烃等都是典型的例子。支撑公司高倍估值的关键在于未来新签订单快速增长的预期，近段时间新型煤化工示范项目连续获得路条，为公司估值提升带来了正面促进作用。

　　因此我们建议换一个角度看待东华科技：公司作为中国化学的一部分，在现代煤化工的工业化环节中具有无可争议的技术优势，公司以大量的研发投入获得多项技术储备，在剧烈变化的化工行业中，谋求人员、收入、效益的稳定发展。

　　综上，我们维持对于中国化学、东华科技的“买入”评级