第一部分宏观经济分析

　　一、宏观经济仍面临较大的下行压力

　　2014年四季度，经济走势主要由取决于地产调整和政策放松之间的角力。地产调整带来下行压力，政策放松带来边际改善。由于政策放松主要是对增长下行压力的回应和对冲，因此不太可能通过大力度的刺激来提高经济增速，因此总体上经济增速将呈现平缓的下滑。

　　国家统计局数据显示，8月规模以上工业增加值同比实际增长仅6.9%，比2008年11月的5.4%和12月的5.7%略高。数据下行，显现宏观经济仍面临较大的下行压力。工业增幅放缓同步拉低社会用电量量。

　　房地产、汽车消费以及融资等领先指标均有所下行。总体来看，经济企稳道路并不平坦。而房地产依然是拖累经济的主要因素。目前，国内房地产开发投资累计同比增速在13%左右，加之经济结构调整周期，难以实现基建投资大幅增长以对冲房地产投资下滑的造成的固投增幅放缓风险，最终导致煤焦钢需求受压。

　　在经济调结构大背景下，国内煤炭市场需求将受到抑制。可以预测，未来数年煤炭的消费基数增长将非常有限。因此，从大周期看，煤焦钢市场难以出现大的反弹。但从短周期走势看，市场阶段性补库存可能提升短期需求，煤焦价格由可能出现阶段性的小平台回升。

　　二、政策利好提供支撑

　　(一)劣质煤限制进口有利于提升国内需求

　　2014年，随着国内煤价持续下跌，国内煤价的大幅下跌使得进口煤和国内煤价格差日渐趋平，国内电企以及贸易商进口煤炭积极性大幅减弱。从海关总署公布的数据来看，今年8月份，我国煤炭进口量降至1886万吨，环比下降18.11%，同比下降27.3%，已经连降六个月，并且降幅近一步扩大。

　　8月份，进口煤当月同比增速降为-5.3%，增速创38个月以来新低。日前《商品煤质量管理暂行办法》正式出台，根据《办法》规定，从明年起，劣质煤进口将受到限制，进口煤对国内煤炭市场的冲击将有所减缓。

　　(二)行业救市政策助推煤价企稳反弹

　　为缓解供需过剩及行业低迷的困境，8月15日，国家发展改革委、国家能源局、国家煤矿安监局联合下发特急明电《关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知》，要求所有煤矿年度原煤产量不得超过登记公布生产能力，月度不得超月均计划110%；所有未经核准但已建成并组织生产的煤矿一律停产；所有未取得采矿许可证和安全生产许可证的煤矿，不得投入生产。并希望通过压缩供给来调节供需状况，缓煤市低迷局面。

　　第二部分行情走势分析

　　一、九月期货价格成交重心下移

　　受需求低迷、钢材价格下跌影响，叠加宏观经济增速放缓影响，焦煤焦炭价格成交重心持续下移。截止9月末，焦炭501合约价格跌至1050元/吨，跌幅约5%，焦煤价格跌至777元/吨，跌幅约2%。整体走势维持在布林通道下轨范围内运行。

　　二、期现价差分析

　　焦炭、焦煤期现价差日趋合理。经历了3年多的运行，焦炭期货市场日渐成熟，套利操作已逐渐驱使期现价差持续稳定在较合理范围内运行。但受现货市场供应充足，价格低迷影响，期货整体持续维持在贴水格局中。9月份，焦炭主力合约整体贴水幅度在26元/吨附近。

　　(二)国内炼焦煤产量稳定

　　9月炼焦精煤产量4870万吨，环比增幅为0.35%，产量增速呈放缓态势；炼焦煤总供给量为5253.78万吨，同比-4.17%，环比-1.94%；炼焦煤总需求量5307.5万吨，同比增长1.05%，环比-1.28%，供需缺口较前期小幅拉宽，呈微利式供小于求，原料生产面小幅受控收缩，需求端连续两月保持平稳，整体预期较乐观。

　　(三)八月炼焦煤进口量继续下滑

　　2014年8月中国炼焦煤进口总量383.54万吨，较7月环比下降24.04%，较去年同期下降34.75%，1-8月我国炼焦煤累计进口3983.25万吨，同比下降3.31%。炼焦煤进口量下滑，除受需求不足影响外，国内煤价下跌导致的进口煤价格优势缩小也是主要原因之一。

　　在消费量增幅非常有效甚至下滑背景下，进口煤稳定对国内煤炭价格仍将产生较大冲击，继续看好供给面收缩。

　　(五)终端企业库存偏低

　　9份，国内钢厂、独立焦化厂炼焦煤库存维持偏低水平吗，但呈现回升态势。从库存与价格历史走势图看，价格上涨往往伴随着库存回升，而价格低点往往也是库存低点，这是市场“买涨不买跌”的惯性所致。从目前炼焦煤市场供需形势看，价格暂稳，终端采购需求有所复苏，炼焦煤市场去库存过程较为顺利。

　　(六)中间环节库存持续下滑

　　与下游需求企业库存回升不同，9月份以来，港口库存炼焦煤库存持续下滑，说明中间环节去库存较为顺畅，需求有所复苏，市场呈好转态势。

　　二、焦炭市场供应过剩瓶颈难破

　　(一)8月焦炭产量环比回落

　　8月焦炭产量3992万吨，同比增长1.4%；1-8月焦炭累计产量3.14亿吨，同比下降0.3%。月度焦炭产量依然创历史新高。

　　受制于产量的持续高企，现货价格持续下跌，创近8年来历史新低。9月，国内个别地区焦炭价格小幅上涨，但不成气候，市场整体维持在稳定格局中。目前，焦炭市场年内筑底基本完成，中期内，市场有望小幅好转，但不具备短期大幅回升可能，10月份市场仍以稳为主。

　　4月以来，在现货价格整体平稳背景下，为加速资金周转，焦化企业开工率呈回升态势。9月份，大型焦化企业开工率维持在9成附近，200万吨以下产量焦化企业开工率维持在75%附近。

　　(五)市场去库存已经开始

　　1-8月份，港口焦炭库存持续攀升，最高一度触及300万吨左右。9月份，港口库存开始持续下滑，至月底降至267万吨左右。港口库存开始下滑，原因在于：一方面国内下游需求好转；另一方面，出口回升。

　　(六)焦炭价格下跌周期中小平台回升

　　在经济调结构背景下，从大逻辑看，2014年下半年焦炭市场难以出现大的做多机会。主要关注4季度焦炭市场短期补库存周期下的小平台回升机会。3季度，下游进入需求淡季，产量过剩、库存高企背景下焦炭市场仍维持弱势格局。四季度，下游钢厂原材料冬储，焦炭价格有望小幅抬升，时间窗口集中在十月初，而两个月的阶段性冬储结束后，焦炭价格可能再度步入下行通道。

　　焦炭市场是季节性效应较明显的行业之一。从最近7年的历史数据看，焦炭市场季节性效应大致分为三个阶段：一是3月份后，焦炭市场需求启动，价格上涨概率较大；二是进入盛夏之后，焦炭需求量与产量同步小幅下滑，价格以下跌为主，并持续处于相对低位；三是进入11月份后，焦炭价格会持续回升，并一直延续到春节后一个月左右。但涨跌幅度上会因供求格局不同有较大差异。

　　自2012年开始，焦炭季节性特征弱化：一是7、8月份消费旺季，价格有回升；二是四季度“冬储”行情表现不明显。

　　建议将库存周期波动与季节性效应向结合，把握波段投资机会。

　　第四部分行情展望

　　在经济下滑叠加结构调整的大背景下，从大逻辑看，焦炭市场难以出现大的做多机会。但从短周期走势看，市场阶段性补库存可能提升短期需求，煤价将出现阶段性的小平台回升。在供给相对缺乏弹性的情况下，10月份焦煤焦炭市场年内周期将表现的更加明显，预计需求回暖和救市政策的密集出台将主导未来一段时间煤市节奏。但是，考虑到宏观弱势、进口煤依然充足等负面变量的影响，反弹高度将受到压制。预计期货市场价格重心可能抬升至1120-1150元/吨附近。