观点简述：现阶段，国内煤炭价格已经跌至2006年的价格水平，煤炭行业亏损面积不断增加，煤炭企业信用品质显著弱化，引发投资者密切关注。中债资信认为，由于历史积累、金融机构和地方政府支持，以中大型企业为主的发债煤企尚能维持资金安全，系统性信用风险爆发的可能性很小。但若成本、煤价、产能退出和非煤业务经营状况出现明显的不利变化，则可能耗尽历史积累使金融机构丢失信心，部分煤炭企业债务违约的可能性加大。为此，中债资信8月走访了陕西、山西等煤炭主产区和主要煤炭企业，并就成本、售价、运输、税费、煤化工等问题与企业进行沟通交流。本期为山西地区调研纪要，我们的主要结论如下：

1、煤炭：

完全成本：目前原煤完全成本在210~280元/吨左右，优势矿井与落后矿井成本差异显著，吨煤制造成本较陕西、内蒙处于劣势地位。

运输：运输费用在160~260元/吨，运费对利润形成较大侵蚀，陕西煤炭外运条件的改善或将对山西煤炭销售形成较强冲击。

吨煤盈利：仅少部分优势矿井尚有盈利，但老旧矿井已出现售价与成本倒挂，整体看煤企基本已无盈利空间。

经营环境：煤企经营决策受行政干预较大，小煤矿整合、办社会支出、人员负担侵蚀历史积累；能源供给结构变化将逐步弱化山西省能源基地的地位，而经济放缓将进一步加剧企业经营风险。

产能退出与区域竞争：受制于人员安置问题落后产能退出缓慢；区域市场竞争激烈。

融资环境：贷款以争取维持存量为主、新增银行贷款几乎不可能，企业对直接融资依赖度提升。

财务信息质量：部分煤企出现现金流与资产负债表无法匹配、盈利能力与经营基本面背离等问题，财务信息质量有待加强。

2、煤化工：

传统煤化工：山西传统煤化工产业占煤化工销售收入的70%以上，盈利能力普遍较差。

新型煤化工：山西新型煤化工项目起步较晚、投产项目少，煤制油项目盈利有一定不确定性。