量化宽松的本质
金融危机及其宏观经济后果迫各国使央行以开创性的方式和极大的力度运用其资产负债表。起初，市场参与者和各国央行自身很可能都认为，资产负债表的这种运用方式只是暂时的。然而，到三年之后的今天，这种做法的结束还遥遥无期，而且各国央行准备在2012年上半年进一步扩张资产负债表。美联储将在2季度启动新一轮国债和抵押贷款担保证券的购买，总额在5000－7500亿美元之间；日本央行将提高资产购买规模的上限；甚至欧洲央行也将在2季度采取行动，大范围买进公共部门和私人部门债券。
不仅新一轮央行资产负债表扩张即将到来，而且美联储最新公告意味着，资产负债表政策将成为常规政策工具：“公开市场委员会将定期评估所持证券的规模和结构，并将根据需要对其进行调整。”
由此产生了以下问题：资产负债表政策是否已经成为永久性的货币政策工具？是否应该如此？这会产生什么影响？资产负债表政策可以定义为：改变央行资产负债表的规模和结构，以达到除引导隔夜利率之外的其他目的。这就是量化宽松政策的本质.
资产负债表政策的操作方式——从不增发基础货币的抵押贷款到主动量化宽松
央行资产负债表的操作方式(在什么市场中向谁购买什么资产)取决于央行自身所在的金融体系的特点。欧洲央行和日本央行所在的金融环境中，金融中介活动较为侧重银行业，因而它们的操作注重改善银行业状况，包括银行融资状况。美联储和英格兰银行属于另一种情况，其金融中介环境的市场化程度较高，因而它们一般是在金融市场中进行直接干预。下面将忽略制度细节，着重讨论一般情形。我们把央行的资产负债表政策分为三个阶段：
1、通过抵押贷款(collateralisedlending)改变资产负债表结构，不增加基础货币。起初，央行资产负债表用于解决金融市场特定部门的运转不良问题，或用于缓解银行业的流动性紧张。这种操作的工具通常是抵押贷款，即市场参与者将低流动性证券抵押给央行，而从央行借入流动性，借入期限往往长于正常水平。为避免增发基础货币：央行或是卖出其他资产从而保持资产负债表总体规模不变，或是发行其他负债以对冲银行准备金的扩张。
这种操作与其说是标准货币政策，不如说是金融稳定政策。在这种操作中，央行扮演了最终做市商的角色，有时相当于取代了运转不良的货币市场的功能。
2、被动量化宽松——通过抵押贷款(collateralisedlending)调整资产负债表结构，增加基础货币。2008年9月雷曼兄弟公司破产导致金融危机升级，迫使各央行容忍基础货币的扩张。为此，央行仍采取抵押贷款方式，但并不出售其他资产或进行对冲，而是增发银行准备金以换取金融机构抵押的资产。我们将这种操作称为被动量化宽松，因为央行资产负债表的规模决定于私人银行部门的流动性需求。
被动量化宽松操作的一项重要目的在于，适应金融机构以及公众部门(即非金融企业和居民)流动性偏好的变化。公众部门不同于金融市场参与者，无法获取央行流动性；要满足其流动性需求的增加，就只能扩大货币总量，而增发基础货币有助于增加货币总量。
3、主动量化宽松——通过直接购买资产来调整资产负债表结构，增加基础货币。资产负债表政策的第三个阶段是央行直接购买资产，与被动量化宽松的共同点在于，也是以增发的央行负债(即银行准备金)作为交换。我们称之为主动量化宽松，因为央行自己决定资产购买规模，从而决定资产负债表的规模。这是标准的货币政策。
主动量化宽松的目标要广泛得多，而且本质上是宏观经济政策：收益率的下降有助于支持私人消费和企业投资，从而降低通缩风险。
主动量化宽松乃至一般性资产负债表政策的作用在于，在名义利率降至零下限，使得央行用利率影响总需求的能力达到或接近极限的情况下，这类政策可以代替利率政策。
资产负债表政策的功能——促进三类转换，充当跨时期减震器
2007－08年间，私人部门的流动性偏好和风险偏好出现了结构性变化，几乎所有资产的相对估值都发生了剧变。这种情况下，私人部门要大力推进去杠杆化(即收缩资产负债表)，就需要清除大量资产。如上所述，央行运用自身的资产负债表，帮助私人部门实现了三类转换。
——流动性转换。私人部门以非流动性资产换取流动性资产(包括国债和银行准备金即央行负债)。
——期限转换。私人部门以长期资产换取流动性资产(也是央行负债)。
——风险转换。私人部门以高风险资产换取安全资产(仍然是央行负债)。
