业绩基本符合预期

    报告期内，公司实现营业收入122.9亿元，同比增长7.7%；营业利润10.6亿元，同比下降46.2%；归属母公司所有者净利润10.5亿元，同比下降39.0%；实现摊薄每股收益0.31元，基本符合市场预期。沿海散货运输市场以及油运市场低迷是导致公司净利润大幅下降的主要原因，2011年沿海散货综合运价指数均值较2010年下跌6.3%，其中煤炭运价指数下跌8.5%，2011年波罗的海原油运价指数下跌12.7%。

    煤炭业务盈利良好，油运盈利下降明显

    2011年公司完成运输周转量3459亿吨海里，同比增长28.2%，其中干散货增长45.5%、油运增长16.5%，营业收入增长7.7%，毛利下降33.4%。从分业务情况来看，煤炭运输业务对公司盈利贡献最大，贡献公司营业利润的60%，并且2011年该业务毛利率基本维持在2010年水平。油品运输下降幅度最大，油品运输毛利率下降11.4个百分点至7.5%，导致该业务毛利同比下降60.0%，是公司毛利下降的主要原因。

    运价下跌、燃油成本上涨是业绩下降的主要原因

    干散货运输方面，2011年内贸运输价格基本持平，而外贸运输价格同比下降28.5%；油运方面，内贸运价有小幅提升，而外贸运价下跌11.6%。2011年公司燃油消耗为113万吨，同比增长16.6%，燃油费用50.2亿元，同比增长30.5%，公司采购原油单价上涨11.8%。

    投资收益大增缓和了公司净利润下降幅度

    2011年，公司实现投资收益3.72亿元，同比增长70.6%，主要是五家合营及联营企业净利润增长，五家公司净利润大幅增长主要是船队规模扩大，五家公司运输量同比增长62%，净利润同比增长52%。

    投资建议及评级

    2011年3月以来，沿海散货运价持续下降，今年2月开始才止跌回升，目前该指数较去年同期下降近20%，比2011年平均水平低13.5%，这为公司COA运价谈判蒙上了阴影，预计2012年公司COA运价将会出现一定幅度下降，所以2012年公司业绩很难增长。我们预计2012-2014年每股收益分别为0.28元、0.48元、0.81元，对应动态估值分别为22.7倍、13.2倍、7.7倍，公司业绩对运价上涨的滞后性较为明显，目前公司是航运板块唯一破净公司，估值已经到达底部，维持公司"增持-A"的投资评级。

    风险提示

    行业基本面改善差于预期；燃油价格上涨超过预期。