公司11年实现煤炭产量2943万吨，实际并表煤炭产量2770万吨，其中本期晋兴能源68万吨工程煤和临汾整合矿井105万吨试生产产量未纳入会计核算。按照实际并表煤炭产量和销量(2132万吨)计算，公司11年煤炭洗出率77.0%，较10年洗出率84.4%有所下滑。11年本部马兰矿伴生泥现象影响煤炭产量约50万吨，使得本期肥精煤销量同比下滑明显，达12.5%，预计今年6月份才有望好转。公司12年煤炭产量规划2950万吨，洗精煤产量规划1400多万吨，预计本部矿井维持现有产量，剩余产量来自兴县和临汾公司的增产，但新增产量是否纳入会计核算需要看项目审批进度。11年兴县一期产量1500万吨，销售气精煤238万吨，洗出率仅16%，预计12年随着兴县二期的开通，兴县精煤洗出率有望提到20%。同时公司也在积极解决苛瓦、宁苛铁路问题，届时可加快兴县产能释放及平均售价提升。
11年公司计提管理费用30.3亿元，同比增加7.1亿;其中四季度计提管理费用11亿，远超出前三季度平均水平6个多亿。11年管理费用大幅增加主要来自职工薪酬(增加2.3亿)、修理费(增加2.5亿)、矿产资源补偿费(增加0.47亿)的大幅增加。四季度管理费用的大幅计提主要源自修理费和职工薪酬的年底集中计提。山西省职工薪酬计提比例的年内调整影响了公司各季度职工薪酬的计提水平，预计12年将有所平滑。另外，我们认为生产成本增速有望趋缓:西山集团现人均收入已达8万元，远超过行业内平均水平，职工薪酬增长压力减轻;另一方面公司近年安全费用投入已较充足，预计后续大幅增加的可能性较小。
小幅上调公司12年盈利预测至1.03元/股(原1.02)，对应动态PE15.6倍，略高于行业平均水平。上调盈利预测主要是考虑公司12年人工费用增速将放缓，将增速由原来的20%下调至10%。公司后续内生增长主要依靠兴县二期投产、540万吨整合矿井以及安泽县新建矿项目，但集团资产注入依然较为缓慢，故维持增持评级不变。
